ساختار سرمایه شرکت

دانلود پایان نامه

4- بین روش تأمین مالی شرکت ما و ظرفیت سودآوری آن‌ها ارتباط معنی‌داری وجود ندارد (ایزدی، 1386).
مرمرچی (1378)، در پژوهش خود تحت عنوان عوامل مؤثر بر بافت سرمایه و نسبت‌های اهرم مالی دریافت که فرصت‌های رشد و اندازه شرکت بر اهرم مالی تأثیر مثبت داشته، درحالی‌که میزان سوددهی گذشته دارایی‌ها تأثیر منفی بر اهرم مالی داشته است. همچنین نتایج بیانگر این است که قدرت وثیقه سپاری شرکت و نوسانات درآمدی آن در بلندمدت بر اهرم مالی تأثیر مثبت و در کوتاه‌مدت اثر منفی داشته است.
نمازی و شیرزاد (1384)، تأثیر ساختار سرمایه را بر سودآوری شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال‌های 1379-1375 موردبررسی قراردادند. نتایج حاکی از عدم وجود رابطه معنی‌دار و قوی بین ساختار سرمایه و سودآوری شرکت‌ها است.
سینایی و رضائیان (1384)، به بررسی تأثیر ویژگی‌های شرکت بر ساختار سرمایه پرداختند. چهار معیار اصلی که در این پژوهش در نظر گرفته شدند عبارت بودند از: اندازه شرکت، سودآوری، فرصت‌های رشد و دارایی‌های مشهود. نتایج حاکی از این بود که با توجه به ارتباط متغیرهای کلیدی شرکت و ساختار سرمایه آن، شرایط غیرعلمی و سلیقه‌ای بر سیستم تأمین مالی در بازارهای پولی و سرمایه حکم‌فرماست. همچنین نتایج نشانگر این است که هر چهار متغیر فاقد رابطه معنادار با اهرم مالی بوده‌اند.
ایزدی (1386) به بررسی تئوری توازن ایستا در شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران پرداخت. دامنه زمانی 10 سال بود و متغیرهای پنج‌گانه آن عبارت بود از: اندازه شرکت، سودآوری، دارایی‌های قابل وثیقه، نااطمینانی تجاری و نقدینگی. نتایج حاصل نشان می‌داد که در طول قلمرو زمانی پژوهش، عوامل اندازه، سودآوری و نقدینگی جزء عواملی بودند که ارتباط معکوس و معنادار و دو متغیر دارایی‌های قابل وثیقه و نااطمینانی تجاری ارتباط معکوس ولی بی‌معنا با ساختار سرمایه داشتند.
متان و همکاران (1389) به بررسی تأثیر ویژگی‌های شرکت بر ساختار سرمایه آن در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. متغیرهای موردبررسی در ارتباط با ساختار سرمایه عبارت بودند از: اندازه شرکت، ساختار دارایی، سودآوری، رشد مورد انتظار، نسبت پوشش هزینه بهره، نسبت آنی و بازده دارایی‌ها. نتایج حاکی از وجود رابطه منفی و معنی‌دار بین ساختار سرمایه شرکت با ساختار دارایی، سودآور، رشد مورد انظار، نسبت آنی و بازده دارایی‌ها بود. همچنین در این پژوهش وجود یک رابطه مثبت و معنی‌دار بین ساختار سرمایه شرکت با اندازه شرکت و نسبت پوشش هزینه بدهی، مستند گردید.
2-4-2- پیشینه مربوط به تئوری توازن پویا و سرعت تعدیل ساختار سرمایه
2-4-2-1- خارجی
یکی از پیشگامان نظریه‌های توازن پویا، استیگلیتز (1973) است که آثار مالیاتی را از منظر مالیه‌ی عمومی بررسی کرده است. البته، ازآنجاکه بحث عدم قطعیت در الگوی وی نادیده گرفته‌شده، نمی‌توان آن را نظریه‌ی توازن پویا به شمار آورد؛ زیرا نکته‌ی اخیر موجب ساده‌سازی بیش‌ازحد الگوی پیشنهادی می‌شود. استیگلیتز در تحلیل خود، ضمن مطالعه‌ی آثار مالیات‌های مربوط به اشخاص حقیقی و حقوقی، به تقارن جالبی در قانون مالیات‌ها اشاره‌کرده است: درحالی‌که وجوه دریافتی از شرکت مشمول مالیات‌اند، وجوه پرداختی به آن از این شمول خارج‌اند. نتیجه‌گیری اولیه‌ی استیگلیتز بیانگر آن است که وجوه موردنیاز برای سرمایه‌گذاری‌های جدید باید تا حد امکان از محل سود انباشته و مازاد آن از روش استقراض تأمین مالی شود. وی معتقد است که «نسبت واقعی بدهی به حقوق صاحبان سهام را می‌توان برآیند تصادفی تاریخچه‌ی سودآوری و سرمایه‌گذاری شرکت به شمار آورد» (استیگلیتز، 1973). به‌بیان‌دیگر، اندیشه‌ی مطرح‌شده در راه‌حل این صاحب‌نظر برجسته ضرورتاً همان چیزی است که امروزه نظریه‌ی سلسله‌مراتب نامیده می‌شود.
نخستین الگوهای پویایی که در آن‌ها فرض موازنه‌ی صرفه‌جویی‌های مالیاتی با هزینه‌های ورشکستگی مطرح‌شده، متعلق به کین و همکاران (1984)، بِرنان و شوارتز (1984) است. آنان مفروضات مربوط به مواردی چون عدم قطعیت، مالیات و هزینه‌های ورشکستگی را در الگوهای زمانی پیوسته‌ی خود لحاظ و از وارد کردن فرض وجود هزینه‌های معاملاتی در آن‌ها صرف‌نظر کرده‌اند. به باور اندیشمندان مذکور، ازآنجاکه شرکت‌ها از روش موازنه‌ی مجدد و بدون صرف هیچ‌گونه منابعی به نوسان‌های ناگهانی و نامطلوب بازار واکنش نشان می‌دهند، تمایل دارند که برای برخورداری از صرفه‌جویی‌های مالیاتی، سطح بدهی‌های خود را در حد بالایی نگه دارند. همچنین باید توجه داشت که پیشنهاد چنین الگوهایی در واقع تقویت‌کننده‌ی این فرضیه‌ی میلر (1977) است که سطح بدهی‌های پیش‌بینی‌شده بر اساس نظریه‌ی توازن، معمولاً، بیش از آن چیزی است که در بیشتر شرکت‌ها مشاهده می‌شود.
برای جلوگیری از بروز مسئله‌ی غیرواقعی بودن سرعت موازنه‌ی مجدد شرکت‌ها، فیشر و همکاران (1989) هزینه‌های معاملاتی را نیز وارد تحلیل‌های مربوط به ساختارهای سرمایه‌ی پویا کردند. هزینه‌های مذکور موجب کُند شدن روند تعدیل سرمایه‌ی شرکت‌ها می‌شود؛ به‌عبارت‌دیگر، شرکت‌ها به‌تدریج و تنها در مقاطعی اقدام به موازنه‌ی مجدد می‌کنند که نسبت بدهی آن‌ها از نسبت هدف تعیین‌شده انحراف فراوانی داشته باشد. در حقیقت، فرض می‌شود که موازنه‌ی مجدد با توجه به آن دو حد بالایی و پایینی صورت می‌گیرد که برای نسبت بدهی شرکت تعریف‌شده است. به‌بیان‌دیگر، با افزایش سودآوری شرکت بدهی‌ها بازپرداخت می‌شود و سطح آن‌ها کاهش می‌یابد و هنگامی‌که نسبت بدهی به پایین‌ترین سطح تعریف‌شده‌ی خود رسید، شرکت شروع به بازخرید مجدد سهام خود می‌کند تا نسبت مذکور تعدیل شود. با کاهش سودآوری شرکت و زیان ده شدن آن، سطح بدهی‌ها و درنتیجه نسبت بدهی آن افزایش می‌یابد تا اینکه با رسیدن آن به حد بالای تعیین‌شده شرکت به انتشار سهام اقدام می‌کند تا نسبت بدهی تعدیل شود و به‌مرور زمان به سطح مشخص‌شده برسد. بررسی‌های تجربی نیز وجود چنین روندی را تأیید می‌کند و می‌توان مشاهده کرد که سودآوری و سطح بدهی‌های شرکت با یکدیگر رابطه‌ی معکوس دارند.
فیشر و همکاران (1989)، با تحلیل عددی الگوی پیشنهادی خود، ادعا کرده‌اند که حتی هزینه‌های معاملاتی کوچک نیز ممکن است موجب تأخیر در عملیات موازنه‌ی مجدد شرکت‌ها و نوسان‌های گسترده‌ای در نسبت بدهی آن‌ها شود و نوسان‌پذیری مذکور با سطح متوسط بدهی‌ها نسبت عکس دارد. نتیجه‌گیری بحث‌انگیز از پژوهش صاحب‌نظران مذکور آن است که عملکرد مطلوب شرکت، درنهایت موجب رسیدن نسبت بدهی‌های آن به حداقل محدوده‌ی مجاز و درنتیجه تأمین مالی مجدد شرکت می‌شود. لِیری و رابرتز (2005) نیز نشان داده‌اند که با الگوی فیشر و همکاران (1989)، می‌توان شماری از ویژگی‌های مربوط به پویایی بدهی‌های شرکت در طی زمان تبیین کرد.
علاوه بر این، از الگوهای توازن پویا می‌توان در محاسبه‌ی ارزش گزینه‌هایی استفاده کرد که در صورت به تعویق افتادن تصمیم‌گیری‌های تأمین مالی شرکت به دوره‌ی بعد، پیش روی آن قرار می‌گیرد. مشاهدات گلداشتِین و همکاران (2001) بر این موضوع دلالت دارد که پایین بودن سطح بدهی شرکت‌ها، این گزینه را در اختیار آن‌ها قرار می‌دهد که در آینده سطح بدهی‌های خود را افزایش دهند؛ به‌عبارت‌دیگر، وجود چنین گزینه‌ای دال بر غیر بهینه بودن ساختار سرمایه و سطح بدهی‌های شرکت است. استرابولای (2004) نیز به تحلیل چارچوبی پرداخته که شباهت زیادی به الگوی پیشنهادی فیشر و همکاران (1989) و گلدشتِین و همکاران (2001) دارد. در مجموع می‌توان گفت که اگر شرکت‌ها به دلیل وجود هزینه‌ای معاملاتی، فقط به صورت دوره‌ای به موازنه‌ی مجدد و تأمین مالی بهینه‌ی خود اقدام کنند، نسبت‌های بدهی آن‌ها اغلب، در مقایسه با نسبت‌های هدف (بهینه) تعیین‌شده، انحراف خواهد داشت.
هِنِسی و وایتد (2004) در الگوی خود، با فرض وجود مالیات، هزینه‌های بحران مالی و هزینه‌های مربوط به شناورسازی سهام، تعامل میان عملیات تأمین مالی و فعالیت‌های سرمایه‌گذاری شرکت را مطالعه کرده‌اند. ویژگی الگوی آن‌ها این است که برخلاف مفروضات مطرح‌شده در پژوهش‌های پیشین، در آن فرض شده که شرکت‌ها هیچ‌گونه تعهدی برای پرداخت وجوه به سهامداران خود ندارند. آن‌ها در پایان چنین نتیجه‌گیری کرده‌اند که شرکت‌های سودآور تمایلی به ایجاد بدهی‌های سنگین برای خود ندارند.
به نظر می‌رسد که الگوهای فیشر و همکاران (1989) و نسخه‌ی کامل‌تر پیشنهادی لیری و رابرتز (2005)، هنسی و وایتد (2005) و استرابولای (2004) می‌تواند نتایج پژوهش بیکر و وورگلِر (2002) درباره‌ی زمان‌بندی بازار و پژوهش وِلش (2004) درزمینه‌ی تغییرات نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام در طی زمان را تبیین کند. الگوهای گلداشتین و همکاران (2001) و هِنِسی و وایتد (2004) نیز به حل‌وفصل مشکل بالا بودن سطح بدهی‌ها که کین و همکاران (1984) و برنان و شوارتز (1984) بر آن اشاره کرده‌اند، کمک بسیار کرده است. لِولِن و لِولِن (2004) نیز در پژوهش خود این بحث را پیش کشیده‌اند که درصورتی‌که خود شرکت سهامش را بازخرید کند، نرخ مالیات پرداختی سهامداران با میزان سودی که با توجه به قیمت خرید اولیه‌ی سهام مذکور کسب می‌شود رابطه دارد. چون صاحب‌نظران مزبور بر این باورند که تأمین مالی بهینه‌ی شرکت به گردش سهام آن در بازار نیز بستگی دارد، می‌توان نتیجه گرفت که شرکت‌های برخوردار از سهامدارانی با دید بلندمدت‌تر، رغبت کمتری به تحمیل چنین مالیاتی بر دوش سهامداران دارند.
هوَاکیمیان و همکاران (2001)، طی پژوهشی تحت عنوان «انتخاب بدهی- حقوق صاحبان سهام» به بررسی تلاش شرکت‌ها به تعدیل ساختار سرمایه خود و تمایل آن‌ها به سمت ضریب اهرم هدف که منطبق بر تئوری‌های بر پایه تهاتر بین هزینه‌ها و منافع بدهی است، پرداختند. نتایج بیانگر این است که زمانی که شرکت‌ها مبالغ زیادی از سرمایه جدید را جذب یا افزایش می‌دهند، انتخاب‌های آن‌ها به سمت ساختارهای سرمایه هدف پیشنهادشده توسط مدل‌های تهاتر، می‌انجامد. نتایج همچنین نشانگر نقش مهم قیمت‌های سهام در تعیین انتخاب‌های تأمین مالی شرکت است، شرکت‌هایی که با افزایش قیمت سهام روبرو بوده‌اند بیشتر تمایل به صدور سهام و بازپرداخت بدهی دارند، این مورد برای شرکت‌هایی که با کاهش قیمت روبرو بوده‌اند، برعکس است.
نیوروژکین (2004)، به بررسی دینامیک‌های ساختار سرمایه در اقتصادهای در حال گذرا پرداخت. جامعه آماری وی شرکت‌های بلغارستان و چک بود. نتایج نشان می‌دهد که کمپانی‌های بلغارستان با سرعت بیشتری از شرکت‌های چک به اهرم هدف خود تعدیل می‌شوند. سرعت تعدیل مربوطه به طور مثبتی برای شرکت‌های بلغاری به فاصله بین ضریب هدف و واقعی اهرم بستگی داشت، درحالی‌که برای کمپانی‌های چک این مورد خنثی بود.
انتونیو و دیگران (2008) در تحقیق خود به بررسی ساختار سرمایه کشورهای سرمایه گرا (انگلستان و ایالت متحده) و کشورهای بانک گرا (فرانسه، ژاپن و آلمان) پرداختند. آن‌ها با استفاده از روش GMM دومرحله‌ای کشف کردند که بین اهرم مالی با اندازه شرکت و نسبت دارای مشهود رابطه مثبت و همچنین بین سودآوری، فرصت رشد و ارزش بازار به دفتری شرکت با اهرم رابطه منفی برقرار است. در مرحله بعدی به تخمین سرعت تعدیل ساختار سرمایه پرداختند. نتایج نشان داد که ژاپن دارای کندترین سرعت تعدیل و فرانسه دارای سریع‌ترین سرعت تعدیل است. علت این امر را در محیط اقتصادی، روابط وام‌گیرنده و وام‌دهنده، سیستم مالیاتی و قرار گرفتن در معرض بازار معرفی کردند.
هوانگ و ریته (2009) در مقاله‌ای با عنوان آزمون تئوری ساختار سرمایه و تخمین سرعت تعدیلات، اقدام به تخمین مدل‌های سری زمانی تصمیمات مالی خارجی کردند و نتایج نشان دادند که شرکت‌های فعال در بازارهای عمومی ایالت متحده آمریکا یک بخش بسیار بزرگ از کسری مالی خود را وقتی‌که هزینه تأمین مالی خارجی مربوط به حقوق صاحبان سهام پایین است از حقوق صاحبان سهام خارجی (انتشار سهام جدید) تأمین مالی می‌کنند. آن‌ها با استفاده از یک روش نوین اقتصادسنجی برای محاسبه سرعت تعدیل ساختار سرمایه فهمیدند که شرکت‌ها به طور متوسط اهرم واقعی خود را با نیمه‌عمر 7/3 ساله به سمت اهرم هدف تعدیل می‌کنند.

این مطلب مشابه را هم بخوانید :   مشاهده مشارکتی