حقوق صاحبان سهام

دانلود پایان نامه

برخی مطالعات شواهدی ارائه می‌دهد که شرکت‌ها مستمراً تلاش می‌کنند به نسبت «بدهی هدف‌گذاری شده‌ای» دست یابند. تاگارت (1977) و نیز جلیلوند و هریس (1984) مدل‌هایی را که جهت شناسایی مدل‌های رفتار شرکت‌ها در تعدیل ساختار سرمایه جهت دستیابی به سطح هدفی از بدهی طراحی کرده‌اند. آنان به ضرایب تعدیل قوی‌ای دست‌یافته‌اند که از آن به‌عنوان نشانه‌ای از حرکت شرکت‌ها به‌سوی نسبت‌های بدهی بهینه یاد کرده‌اند. همچنین مارش (1982) نیز با استفاده از مدل رگرسیون لجستیک، دریافت که احتمال اجرای سیاست‌های تأمین مالی توسط شرکت‌ها، به میزان انحراف نسبت بدهی کنونی آن‌ها از نسبت بدهی هدف‌گذاری شده (که برابر میانگین نسبت یادشده در طی دوره‌ی مورد بررسی بود) متفاوت می‌باشد.
البته، نتایج حاصل از برخی تحقیقات قبلی انجام‌شده با نظریه‌ی توازن ایستا قابل توضیح نیست. به‌عنوان ‌مثال، مایرز (1984) شواهدی یافته است که افزایش سرمایه‌ی شرکت‌های مورد مطالعه جهت دستیابی به نسبت‌های بدهی پایین‌تر، تأثیر معکوسی نسبت به آنچه در نظریه‌ی توازن ایستا بیان می‌گردد را داشته است؛ زیرا چنانچه حرکت به‌سوی نسبت بدهی هدف‌گذاری شده موجب افزایش ارزش شرکت شود (فوقانی‌ترین نقطه‌ی نمودار 9-2) کاهش و افزایش نسبت بدهی قبل و بعد از آن نقطه، هر دو می‌باید موجب افزایش ارزش شرکت شود.
از سوی دیگر، برخی پژوهش‌های به‌ عمل ‌آمده نظیر مطالعات کستر (1986) تیتمن و وسلز (1977) و راجان و زینگالس (1995) رابطه‌ی معکوس قوی‌ای بین نسبت‌های بدهی و سودآوری سنوات گذشته شرکت‌ها گزارش کرده‌اند. رابطه‌ی بین این دو عامل طبق نظریه‌ی توازن ایستا مستقیم پیش‌بینی می‌شود. این رابطه مبتنی بر تلاش شرکت‌ها برای ایجاد تعادل بین مزایای مالیاتی حاصل از استقراض از یک‌سو و هزینه‌های بحران مالی از سوی دیگر می‌باشد.
ب- نظریۀ توازن پویا
ارائۀ الگوهایی که نقش زمان در آن‌ها ملحوظ شده باشد، مستلزم در نظر گرفتن ویژگی‌هایی است که پیش‌ازاین در الگوهای تک دوره‌ای نادیده گرفته‌شده‌اند. در این میان، توجه به نقش انتظارات موجود و هزینه‌های تعدیل اهمیت ویژه‌ای دارد. در الگوهای پویا، تصمیم‌گیری‌های صحیح مالی به پیش‌بینی‌های شرکت دربارۀ هزینه‌های مالی دورۀ بعد بستگی دارد. همچنین، برخی از شرکت‌ها به تقسیم سود تمایل دارند، بعضی خواهان افزایش سرمایه از محل سود انباشته‌اند و تعدادی نیز به هر دو گرایش دارند. در اینجا، برای روشن شدن بیشتر موضوع و قبل از پرداختن به الگوهای دیگر، دو مثال درزمینۀ اهمیت بالقوۀ نقش زمان در تصمیم‌گیری‌های تأمین مالی می‌آوریم.
مثال اول: شرکتی را در نظر بگیرید که بسیار سودآور است و تصمیم دارد، به‌جای افزایش سرمایه، وجوه موجود را در میان سهامداران خود تقسیم کند. پرسش اینجاست که آیا شرکت باید بلافاصله به چنین کاری مبادرت ورزد یا بهتر است این کار را برای یک یا چند دورۀ دیگر به تأخیر اندازد؟ پاسخگویی به پرسش اخیر به نرخ‌های مالیاتی شرکت و نرخ بازدهی آن در مقایسه با نرخ بازدۀ سایر سرمایه‌گذاری‌های مستقیم سهامدارانش بستگی دارد. نیز توجه داشته باشید که چون شرکت سودآوری خوبی دارد، فرصت‌های سرمایه‌گذاری آن بسیار مطلوب‌تر از فرصت‌های مشابهی است که در پیش روی سهامداران است؛ بنابراین، به نظر می‌رسد که باوجود بالاتر بودن نرخ مالیات بر درآمد شرکت نسبت به سهامداران آن، بهتر است شرکت وجوه موجود را در نزد خود حفظ کند و آن‌ها را توزیع نکند. از مثال مطرح‌شده می‌توان چنین نتیجه‌گیری کرد که سود انباشتۀ شرکت‌های سودآورتر حتماً بیش از شرکت‌هایی است که از سودآوری کمتری برخوردارند. علاوه بر این، ازآنجاکه سود انباشته از اقلام حقوق صاحبان سهام به‌حساب می‌آید، می‌توان انتظار داشت که سطح بدهی‌های شرکت‌های سودآورتر کمتر و حضور بدهی‌ها در ساختار سرمایۀ شرکت کم‌رنگ‌تر باشد.
مثال دوم: شرکتی را در نظر بگیرید که موجودی وجوهش بیش از مقداری است که قصد سرمایه‌گذاری آن را دارد. همچنین فرض کنید که شرکت پیش‌بینی کرده که در ظرف یک یا دو سال آینده، به این وجوه نیاز خواهد داشت. با فرض نبود مالیات، شرکت قادر است وجوه اضافی موجود را در میان سهامداران خود توزیع کند و اگر در آینده نیاز به وجوه اضافی داشت، به انتشار سهام جدید مبادرت ورزد. این در حالی است که وجود مالیات موجب تحمیل هزینه‌های اضافی (مالیات سود سهام) به سهامداران و گران‌تر شدن طرح تأمین مالی اخیر می‌شود؛ بنابراین، می‌توان نتیجه گرفت که وجود مالیات موجب انگیزش شرکت‌ها برای تقسیم نکردن سود و انباشت آن می‌شود.
مثال‌های بالا بیانگر نظریه‌های کاملی نیستند و تنها نشان‌دهندۀ این واقعیت‌اند که الگوهای مبتنی بر نظریۀ توازن پویا با الگوهای مبتنی بر نظریۀ توازن ایستا تفاوت‌های اساسی دارند.
به نظر می‌رسد در شرایطی که مباحثی مانند تضادهای نمایندگی و مخالف گزینی کانون توجه صاحب‌نظران حوزۀ مالی را تشکیل می‌داده، تلاش‌های اولیه برای ارائۀ الگویی مبتنی بر نظریۀ توازن پویا از منظر فنی با مشکلاتی مواجه بوده و درنهایت به موفقیت چندانی دست نیافته است. امروزه، تلاش مطرح کنندگان الگوهای پویا بر حل‌وفصل مشکلات ناشی از عدم قطعیت و مسائل ورشکستگی متمرکزشده است. این در حالی است که برخی از ویژگی‌های الگوهای پویا موجب افزایش قدرت نظریۀ توازن در تبیین چگونگی تأمین مالی شرکت‌ها می‌شود.
یکی از پیشگامان نظریه‌های توازن پویا، اشتیگلیتز (1973) است که آثار مالیاتی را از منظر مالیۀ عمومی بررسی کرده است. البته، ازآنجاکه بحث عدم قطعیت در الگوی وی نادیده گرفته‌شده، نمی‌توان آن را نظریۀ توازن پویا به شمار آورد؛ زیرا نکتۀ اخیر موجب ساده‌سازی بیش‌ازحد الگوی پیشنهادی می‌شود. اشتیگلیتز در تحلیل خود، ضمن مطالعۀ آثار مالیات‌های مربوط به اشخاص حقیقی و حقوقی، به تقارن جالبی در قانون مالیات‌ها اشاره‌کرده است: درحالی‌که وجوه دریافتی از شرکت مشمول مالیات‌اند، وجوه پرداختی به آن از این شمول خارج‌اند. نتیجه‌گیری اولیۀ اشتیگلیتز بیانگر آن است که وجوه مورد نیاز برای سرمایه‌گذاری‌های جدید باید تا حد امکان از محل سود انباشته و مازاد آن از طریق استقراض تأمین مالی شود. وی معتقد است که «نسبت واقعی بدهی به حقوق صاحبان سهام را می‌توان برآیند تصادفی تاریخچۀ سودآوری و سرمایه‌گذاری شرکت به شمار آورد»، به‌بیان‌دیگر، اندیشۀ مطرح‌شده در راه‌حل این صاحب نظر برجسته ضرورتاً همان چیزی است که امروزه نظریۀ سلسله مراتب نامیده می‌شود.
نخستین الگوهای پویایی که در آن‌ها فرض موازنۀ صرفه‌جویی‌های مالیاتی با هزینه‌های ورشکستگی مطرح‌شده، متعلق به کِین و همکاران (1984)، برِنان و شوارتز (1984) است. آنان مفروضات مربوط به مواردی چون عدم قطعیت، مالیات و هزینه‌های ورشکستگی را در الگوهای زمانی پیوستۀ خود لحاظ و از واردکردن فرض وجود هزینه‌های معاملاتی در آن‌ها صرف‌نظر کرده‌اند. به باور اندیشمندان مذکور، ازآنجاکه شرکت‌ها از طریق موازنۀ مجدد و بدون صرف هیچ‌گونه منابعی به نوسان‌های ناگهانی و نامطلوب بازار واکنش نشان می‌دهند، تمایل دارند که برای برخورداری از صرفه‌جویی‌های مالیاتی، سطح بدهی‌های خود را در حد بالایی نگه‌دارند. همچنین باید توجه داشت که پیشنهاد چنین الگوهایی درواقع تقویت‌کنندۀ این فرضیۀ میلر (1977) است که سطح بدهی‌های پیش‌بینی‌شده بر اساس نظریۀ توازن، معمولاً، بیش از آن چیزی است که در بیشتر شرکت‌ها مشاهده می‌شود.
برای جلوگیری از بروز مسئلۀ غیرواقعی بودن سرعت موازنۀ مجدد شرکت‌ها، فیشِر و همکاران (1989) هزینه‌های معاملاتی را نیز وارد تحلیل‌های مربوط به ساختارهای سرمایۀ پویا کردند. هزینه‌های مذکور موجب کُند شدن روند تعدیل سرمایۀ شرکت‌ها می‌شود. به‌عبارت‌دیگر، شرکت‌ها به‌تدریج و تنها در مقاطعی اقدام به موازنۀ مجدد می‌کنند که نسبت بدهی آن‌ها از نسبت هدف تعیین‌شده انحراف قابل‌ملاحظه‌ای داشته باشد. در حقیقت، فرض می‌شود که موازنۀ مجدد با توجه به آن دو حد بالایی و پایینی صورت می‌گیرد که برای نسبت بدهی شرکت تعریف‌شده است. به‌بیان‌دیگر، با افزایش سودآوری شرکت بدهی‌ها بازپرداخت می‌شود و سطح آن‌ها کاهش می‌یابد و هنگامی‌که نسبت بدهی به پایین‌ترین سطح تعریف‌شدۀ خود رسید، شرکت شروع به بازخرید مجدد سهام خود می‌کند تا نسبت مذکور تعدیل شود. با کاهش سودآوری شرکت و زیان‌ده شدن آن، سطح بدهی‌ها و درنتیجه، نسبت بدهی آن افزایش می‌یابد تا اینکه با رسیدن آن به حد بالای تعیین‌شده شرکت به انتشار سهام اقدام می‌کند تا نسبت بدهی تعدیل شود و به‌مرورزمان به سطح مشخص‌شده برسد. بررسی‌های تجربی نیز وجود چنین روندی را تأیید می‌کند و می‌توان مشاهده کرد که سودآوری و سطح بدهی‌های شرکت با یکدیگر رابطۀ معکوس دارند.
فیشر و همکاران (1989)، با تحلیل عددی الگوی پیشنهادی خود، ادعا کرده‌اند که حتی هزینه‌های معاملاتی کوچک نیز ممکن است موجب تأخیر در عملیات موازنۀ مجدد شرکت‌ها و نوسان‌های گسترده‌ای در نسبت بدهی آن‌ها شود و نوسان‌پذیری مذکور با سطح متوسط بدهی‌ها نسبت عکس دارد. نتیجه‌گیری بحث‌انگیز از تحقیق صاحب‌نظران مذکور آن است که عملکرد مطلوب شرکت، درنهایت موجب رسیدن نسبت بدهی‌های آن به حداقل محدودۀ مجاز و درنتیجه تأمین مالی مجدد شرکت می‌شود. لیری و رابرتز (2005) نیز نشان داده‌اند که با الگوی فیشر و همکاران (1989)، می‌توان شماری از ویژگی‌های مربوط به پویایی بدهی‌های شرکت در طی زمان را تبیین کرد.
یکی از روش‌های آگاهی از پیشرفت‌ها در حوزۀ نظریۀ توازن پویا، طبقه‌بندی پژوهش‌های بر حسب مفروضات مطرح‌شده در آن‌هاست. یک گروه از مفروضاتی که معیار مهمی برای طبقه‌بندی مذکور به شمار می‌آید مفروضات مربوط به سرمایه‌گذاری است. در تحلیل‌های سنتی، مانند مودیلیانی و میلر (1958) و کراوس و لیتزن برگر (1973)، فرض شده که جریان‌های نقدی شرکت برونزا نیز در بسیاری از الگوهای توازن که کسانی مانند کین و همکاران (1984)، فیشر و همکاران (1989)، گُلداشتاین و همکاران (2001) و استربولائف (2004)، عرضه کرده‌اند، نیز فرض سنتی مزبور تکرار شده است. درحالی‌که به‌احتمال‌زیاد، سرمایه‌گذاری و درنتیجه جریان‌های نقدی شرکت به چگونگی تأمین مالی فعالیت‌های آن بستگی دارد. به همین دلیل، تعدادی از صاحب‌نظران، مانند برنان و شوارتز (1984)، مِلو و پارسُونز (1992) ماوئِر و ترایان تیس (1994)، هنسی و وایتد (2004) و تیتمن و تِسیپلاکُف (2005)، مباحث سرمایه‌گذاری و تأمین مالی را همزمان مطالعه کرده‌اند.
اگر روند سودآوری شرکت تصادفی و مستقل از ساختار سرمایه و سطح بدهیهای آن فرض شود، باید دربارۀ نحوۀ مصرف وجوه اضافی در دوران رونق عملیات شرکت تصمیم‌گیری مقتضی شود. البته، معمولاً فرض می‌شود که وجوه مذکور باید در میان سهامداران توزیع شود. در حالی که در بسیاری از پژوهش‌ها هیچ پیشنهادی برای تصمیم‌گیری دربارۀ نسبت تقسیم سود (انباشت آن) داده نشده است.
برای مثال، برنان و شوارتس (1984) و تیتمن و تسیپلاکف (2005) فرض کرده‌اند که شرکت حداکثر مبلغ ممکن را در بین سهامداران خود تقسیم می‌کند. چنین فرضی، موجب محدود شدن قدرت تبیین نظریه‌های پیشنهادشده دربارۀ سود انباشته می‌شود؛ اما اشتیگلیتز (1973) و هنسی و وایتد (2004)، مفروضات خود را به شکل مطلوب‌تری تدوین کرده‌اند.
علاوه بر این، مفروضات مالیاتی موجود در آثار مختلف نیز با یکدیگر تفاوت دارد. برای مثال، کین و همکاران (1984)، فیشر و همکاران (1989) و تیتمن و تسیپلاکف (2005)، مالیات سود سهام را نادیده گرفته‌اند.
گلداشتاین و همکاران (2001) و استربولائف (2004) نیز، با فرض اعطای نوعی تخفیف مالیاتی به آوردۀ نقدی سهامداران، محاسبۀ مالیات سود سهام را بر اساس یک تابع خطی مفروض پنداشته‌اند. در مقابل، اشتیگلیتز (1973) و هنسی و وایتد (2004) به تبیین دلایل این امر پرداخته‌اند که چرا مالیات معمولاً از وجوه پرداختی شرکت به سرمایه‌گذاران اخذ می‌شود و نه از وجوه پرداختی سرمایه‌گذاران به شرکت.
علاوه بر این، از الگوهای توازن پویا می‌توان در محاسبۀ ارزش گزینه‌هایی استفاده کرد که در صورت به تعویق افتادن تصمیم‌گیری‌های تأمین مالی شرکت به دورۀ بعد، پیش روی آن قرار می‌گیرد. مشاهدات گلداشتاین و همکاران (2001) بر این موضوع دلالت دارد که پایین بودن سطح بدهی شرکت‌ها، این گزینه را در اختیار آن‌ها قرار می‌دهد که در آینده سطح بدهی‌های خود را افزایش دهند.
به‌عبارت‌دیگر، وجود چنین گزینه‌ای دال بر غیر بهینه بودن ساختار سرمایه و سطح بدهی‌های شرکت است. استرابولائف (2004) نیز به تحلیل چارچوبی پرداخته که شباهت زیادی به الگوی پیشنهادی فیشر و همکاران (1989) و گلدشتاین و همکاران (2001) دارد. درمجموع، می‌توان گفت که اگر شرکت‌ها، به دلیل وجود هزینه‌های معاملاتی، فقط به‌صورت دوره‌ای به موازنۀ مجدد و تأمین مالی بهینۀ خود اقدام کنند، نسبت‌های بدهی آن‌ها اغلب، در مقایسه با نسبت‌های هدف (بهینه) تعیین‌شده، انحراف خواهد داشت.
هنسی و وایتد (2004) در الگوی خود، با فرض وجود مالیات، هزینه‌های بحران مالی و هزینه‌های مربوط به شناورسازی سهام، تعامل میان عملیات تأمین مالی و فعالیت‌های سرمایه‌گذاری شرکت را مطالعه کرده‌اند. ویژگی الگوی آن‌ها این است که برخلاف مفروضات مطرح‌شده در پژوهش‌های پیشین، در آن فرض شده که شرکت‌ها هیچ‌گونه تعهدی برای پرداخت وجوه به سهامداران خود ندارند. هنسی و وایتد (2004) در پایان چنین نتیجه‌گیری کرده‌اند که شرکت‌های سودآور تمایلی به ایجاد بدهی‌های سنگین برای خود ندارند.
به نظر می‌رسد که الگوهای فیشر و همکاران (1989) و نسخۀ کامل‌تر پیشنهادی لیری و رابرتز (2005)، هنسی و وایتد (2004) و استرابولائف (2004) می‌تواند نتایج پژوهش بیکر و وورگلِر (2002) دربارۀ زمان‌بندی بازار و تحقیق وِلش (2004) درزمینۀ تغییرات نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام در طی زمان را تبیین کند. الگوهای گلداشتاین و همکاران (2001) و هنسی و وایتد (2004) نیز به حل‌وفصل مشکل بالا بودن سطح بدهی‌ها که کین و همکاران (1984) و برنان و شوارتز (1984) بر آن اشاره‌کرده‌اند، کمک بسیار کرده است.
لِولِن و لولن (2004) نیز در پژوهش خود این بحث را پیش کشیده‌اند که درصورتی‌که خود شرکت سهامش را بازخرید کند، نرخ مالیات پرداختی سهامداران با میزان سودی که با توجه به قیمت خرید اولیۀ سهام مذکور کسب می‌شود رابطه دارد. چون صاحب‌نظران مزبور بر این باورند که تأمین مالی بهینۀ شرکت به گردش سهام آن در بازار نیز بستگی دارد، می‌توان نتیجه گرفت کرد که شرکت‌های برخوردار از سهامدارانی با دید بلندمدت‌تر رغبت کمتری به تحمیل چنین مالیاتی بر دوش سهامداران دارند.
نکتۀ جالب آنکه مفاهیم کلی مطرح‌شده در الگوهای پویا، عموماً، مشترک‌اند. به‌عبارت‌دیگر، در همۀ آن‌ها فرض می‌شود که انتخاب ساختار سرمایۀ بهینه و بهترین گزینۀ تأمین مالی به این بستگی دارد که در دورۀ آتی کدام گزینه، گزینۀ بهینۀ مورد انتظار انتخاب شود. این گزینۀ ممکن است شامل تأمین وجوه یا تقسیم آن باشد. اگر تأمین وجوه، گزینۀ بهینه باشد، می‌توان آن را از طریق انتشار سهام یا استقراض عملی کرد. جالب آنکه، در هریک از حالات پیش‌گفته، گزینۀ بهینۀ مورد انتظار دورۀ آتی به تصمیم‌گیری‌های شرکت در دورۀ جاری کمک خواهد کرد. بدین ترتیب، تنها علت وجود تفاوت در میان الگوهای گوناگون و نتایجی که در هر یک از آن‌ها به دست می‌آید هزینه‌هایی است که در هرکدام از آن‌ها در نظر گرفته می‌شود.

این مطلب مشابه را هم بخوانید :   خصوصیات وام بلندمدت