تئوری های ساختار سرمایه

تئوری های ساختار سرمایه

موضوع ساختار سرمایه شرکت ها ،دامنه ی وسیعی از مباحث علمی و عملی را در یک دوره ی زمانی بلند مدت در بر می گیرد.سوال اساسی این است که آیا مدیران شرکت ها ساختار سرمایه خود را به عنوان یک ساختار شناخته شده می دانند( تئوری توازن ایستا) یا آن را نتیجه ای برگرفته از یک فرآیند تصادفی با شرایطی همچون سودآوری گذشته، گزینه های سرمایه گذاری، سیاست تقسیم سود و شرایط بازار سرمایه تلقی می کنند( تئوری سلسله مراتبی و تئوری زمانبندی بازار) (سپا، 2008، ص 55)

2-2-2-5- 1- تئوری توازن ثابت یا پایدار[1]

اصطلاح نظریه توازن عنوانی عمومی است صاحب نظران گوناگون برای تشریح مجموعه ای از نظریه های مرتبط با هم از آن استفاده می کنند. بر اساس نظریه های مزبور، تصمیم گیرندگانی که راهبری شرکت را بر عهده دارند هزینه ها و منافع گزینه های مختلف تامین مالی را در تصمیم گیری های متوالی گوناگون خود مقایسه و ارزیابی می کنند.تئوری توازن ایستا بیان می کند که شرکتها یک نسبت بدهی بهینه یا هدف تنظیم می کنند و به تدریج به سمت آن حرکت می نمایند. طبق این تئوری ، هرگونه افزایش در سطوح بدهی ها منجربه افزایش احتمال ورشکستگی، بحران مالی و هزینه های نمایندگی می شود و در نهایت ارزش شرکت کاهش می یابد . بنابراین ساختار سرمایه بهینه با ایجاد یک توازن مین مزایا (مزایای مالیاتی ) و معایب( هزینه های ورشکستگی و بحران مالی) بدهی قابل دسترس خواهد بود. گزینه ی جایگزین تئوری توازن ایستا، تئوری سلسله مراتبی می باشد.(مایرز و ماجلوف،1984). مایرز و ماجلوف (1984) معتقدند که میان سرمایه گذاران عدم تقارن اطلاعات وجود دارد، به این دلیل که سرمایه گذاران عموما اطلاعات کمتری نسبت به افراد درون سازمانی دارند. (اردینک و همکاران، 2009، 594)

این تئوری بیان می کند که مزیت مالیاتی بدهی ، ارزش شرکت بدهی دار را افزایش می دهد. از سوی دیگر، هزینه های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی ناشی از عدم ایفای به موقع تعهدات بدهی، ارزش شرکت (بدهی دار) را کاهش می دهد. لذا ساختار سرمایه شرکت  را می توان به منزله توازن بین مزیت های مالیاتی بدهی و هزینه های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی (ناشی از بدهی) تلقی نمود. از این رو، این دو عامل خنثی کننده یکدیگر (توازن مزایا و مخارج ناشی از بدهی)، به استفاده بهینه از بدهی در ساختار سرمایه منجر می شود (بریلی و مایرز، 1383) یا به عبارت دیگرطبق تئوری توازن ایستا ساختار سرمایه، شرکت ها ساختار سرمایه هدف یا بهینه دارند که بوسیله ی توازن میان مزایا و معایب تامین مالی از طریق بدهی تعیین می گردد. (رینهارد، 2010، ص 245)

بر اساس مدل موازنه ایستا می توان از طریق برقراری توازن بین منافع تامین مالی از طریق بدهی (مثل صرفه جویی مالیاتی حاصل از بهره ی بدهی و کاهش هزینه های نمایندگی از طریق نقش کنترلی بدهی) و هزینه های مرتبط با بدهی ( مثل هزینه های ورشکستگی و هزینه های نمایندگی بدهی) به ساختار سرمایه ا ی دست یافت که ارزش شرکت را حداکثر کند. این همان ساختار سرمایه بهینه است. در این مدل ساختار سرمایه به سمت نقطه ای حرکت می کند که آن نقطه منعکس کننده نرخ مالیات، ترکیب دارایی، ریسک تجاری، سودآوری و مقررات ورشکستگی است. (کردستانی و نجفی عمران، 1387، ص 74-79)

نسخه ی اولیه نظریه ی توازن برخاسته از مباحثاتی است که پس از تدوین نظریه ی مودیلیانی و میلر (1958) در میان صاحبنظران به وجود آمد. با اضافه شدن بحث مالیات بر درآمد شرکت ها به الگوی اولیه ی آن ها (مودیلیانی و میلر، 1963)، موضوع مزایای مالیاتی بدهی ها و سپر مالیاتیایجاد شده توسط آن ها مطرح شد. با فرض خطی بودن تابع هدف شرکت و نبود هزینه های بحران مالی این نظریه که 100 درصد تامین مالی شرکت باید از محل بدهی ها باشد تقویت شد.

باید توجه داشت که پرهیز از چنین پیش بینی های افراط گرایانه ای مستلزم در نظر گرفتن فرض مربوط به وجود هزینه های بحران مالی است که بارزترین نمونه ان هزینه ورشکستگی است. کرا.س و لیتزن برگر (1973)، با دادن تعریفی از نظریه ی توازن، اظهار داشته اند که وجود ساختار سرمایه ی بهینه بیانگر وجود نوعی توازن میان مزایای مالیاتی حاصل از بدهیها و هزینه های ورشکستگی است. به اعتقاد مایرز (1984) در شرکت هایی که از الگوی نظریه ی توازن استفاده می کنند، نسبتی برای بدهی هدف تعیین و جهت حرکت شرکت به سوی آن تنظیم می شود. وی بر این باور است که این نسبت از طریق ایجاد نوعی تعادل در میان منافع حاصل از سپر مالیاتی بدهی ها و هزینه های ورشکستگی معین می شود.

تئوری توازن ایستا بیشتر اشاره به این دارد که ساختار سرمایه بهینه و ارزش دفتری نسبت بدهی با بازده دارایی ها قبل از بهره و مالیات یک همبستگی و رابطه مثبت دارند.( آل حق و همکاران، 2011، صص 347-348)

با این حال، جنبه های متعددی از تعریف مایرز (1984) جای بحث دارد. نکته اول اینکه نسبت بدهی هدف قابل مشاهد نیست و تنها از روی شواهد موجود و در نظر گرفتن ساختاری مشخص برای آن قابل محاسبه است.

نکته ی دوم آنکه قانون مالیات ها در عمل پیچیده تر از آن است که در مفروضات نظری تصور می شود. برای مثال، با توجه به اینکه کدام یک از ویژگی های قانون مذکور مد نظر است، می توان به نتیجه گیری های متفاوتی درباره ی نسبت های هدف شرکت دست یافت (گراهام، 2003)

سوم اینکه باید، به جای انتقال هزینه های ورشکستگی از ی مدعی به مدعی دیگر، آنها را زیان هایی به شمار آورد که قابل بازیافت نییستند. ماهیت هزینه های مذکور جزء هزینه های ثابت شرکت تلقی می شود؟ آیا مبلغ هزینه های ورشکستگی از نوع هزینه های دفعی شرکت محسوب می شود یا از هزینه های ماندگار آن (مانند بهای از بین رفتن حسن شهرت شرکت) به شمار می آید؟ گفتنی که هاگن و سن بت (1978) در این زمینه بحث جالبی کرده اند.

چهارم اینکه، برای تحلیل هزینه های معاملاتی، باید آن ها را در قالب ساختار مشخصی نشان داد. همچنین، به منظور پرهیزاز تعدیل ناگهانی نسبت های بدهی شرکت در جهت اهداف مشخص شده، هزینه ی نهایی تعدیل باید با اندازه ی آن متناسب باشد. البته، استفاده از چنین الگویی قدری دور از انتظار به نظر می رسد، زیرا همگان انتظار دارند که با هزینه های ثابت نسبتاً کلان و هزینه ها نهایی تقریبا ثابتی روبه رو مفروضات گوناگون مربوط به هزینه های تعدیل بحث و درباره ی آن ها بررسی کرده اند.

تئوری توازن ایستا پیش بینی میکند که شرکت ها ترکیبتامین بدهی و حقوق صاحبان سهام خود را بر اساس توازن میان هزینه های و منافع بدهی انتخاب می کنند. این بدین معناست که شرکت ها نمی توانند هزینه های سرمایه ای خود را با اخذ بدهی های بیشتر به طور مداوم کاهش دهند و به حداقل رسانند. ( آدسولا، 2009، صص 61-62 )

2-2-2-5-2- فرضیه عدم تقارن اطلاعات[2]

مدیران شرکت ها می توانند زیان تجاری سرمایه گذاران را با کاهش عدم تقارن اطلاعات کاهش دهند.
(نورف وسترن و همکاران،2011، ص 858) این فرضیه بر این پندار شکل گرفته است که، مدیران درباره جریان های نقدی، فرصت های سرمایه گذارای و به طور کلی چشم انداز آتی و ارزش واقعی شرکت، اطلاعاتی بیش از اطلاعات سرمایه داران درباره ارزش واقعی شرکت  داشته باشند، در چنین شرایطی ممکن است سهام شرکت را درست قیمت گذاری نکنند. اگر شرکت ناگزیر باشد پروژه های جدید خود را از محل انتشار سهام تامین مالی کند، ممکن است قیمت گذاری کمتر از واقع  بازار به حدی شدید باشد که سرمایه گذاران جدید ارزشی بیش از ارزش فعلی خالص پروژه جدید به دست آورند و در نتیجه، سهامداران فعلی زیان ببینند. بنابراین، در چنین مواقعی شرکت ناگزیر می شود از قبل و اجرای پروژه های سرمایه گذاری دارای ارزش فعلی خالص مثبت چشم پوشی کند (هریس و رویو، 1991). در چنین شرایطی، شرکت ها ترجیح می دهند پروژه های سرمایه گذاری خود را ا ز محل منابع داخل شرکت تامین مالی کنند؛ بدین ترتیب از انتشار سهام خودداری نموده و میزان استقراض آن ها را تفاضل بین سرمایه گذاری مطلوب و میزان سود انباشته یا فرصت های سرمایه گذاری ارزشمند، شرکت می تواند پروژه جدید را از محل اوراق بهاداری که احتمال قیمت گذاری کار از واقع آن در بازار کمتر است، تامین مالی کند. به عنوان مثال، اوراق قرضه، مشمول قیمت گذاری کمتر از واقع نمی شود و بنابراین، به انتشار سهام ارجحیت دارد. مایرز (1984) از این قاعده به عنوان دوره سلسله مراتب هزینه های تامین مالی یاد می کند. (نصیر زاده و مستقیمان 1389، ص 135-139)

2-2-2-5-3- تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی[3]

فرضیه های تئوری سلسلسه مراتبی با مطالعات دنالدسون (Donaldson) (1961) شکل گرفت. دنالدسون نحوه تامین مالی نمونه ی بزرگی از شرکت ها را مورد مطالعه قرار داد و مشاهده کرد که ” مدیران به شدت به گزینه های داخلی به عنوان منابع جدید تامین مالی به جای منابع بیرونی علاقه مند هستند” ( واسیلیو و همکاران،2009،ص 86). این تئوری بیان می کند که  شرکت ها در تامین منابع مالی مورد نیاز خود، سلسله مراتب معینی را طی می کنند. شکل پیری این سلسله مراتب، نتیجه یا پیامد عدم تقارن اطلاعات است. طبق این تئوری در مواردکه به مدیران از انباشته یا اندوخته تامین مالی می کنند، سپس اگر منابع داخلی تکافو نکرد، از بین منابع خارج از شرکت، ابتدا به انتشار کم ریسک ترین اوراق بهادار یعنی اوراق قرضه (استقراض) متوسل می شوند و در صورتی که استقراض تکافو نکند و به منابع مالی بیشتری نیاز باشد، دست آخر به انتشار سهام مبادرت می ورزند. (نصیر زاده و مستقیمان 1389، ص 135-139)پیش بینی اصلی این مدل این است که شرکت ها ساختار سرمایه بهینه ی هدف ندارند، اما می توانند از یک سلسله مراتب انتخاب های تامین مالی که از منابع داخلی شروع شده و به بدهی و سهام منتهی می شود، استفاده کنند.( آدسولا، 2009، صص 61-62 )منابع داخلی بر منابع خارجی به دلیل هزینه ها و مخارج انتشار سهام ترجیح داده می شوند. منابع داخلی سپس بدهی ها و انتشار سهام ، استرتژی جمع آوری منابع را بیان می کنند که استراتژی سلسله مراتبی نامیده می شود. این نشان می دهد که انتخاب منابع دارای یک سلسله مراتب مشخصی است.( آل حق و همکاران، 2011، صص 347-348)

این مطلب مشابه را هم بخوانید :   آتروسکلروز

در مدل سلسله مراتبی نواقص بازار سرمایه کانون توجه قرار می گیرند و هزینه های مبادلاتی و عدم تقارن اطلاعاتی و توانایی شرکت برای پذیرش سرمایه گذاری های جدید را با وجوه و منابع داخلی مرتبط می سازد. این مدل پیش بینی می کند که بین سرمایه گذاران بر ون سازمانی و مدیران یک شرکت درباره کیفیت پروژه های جدید عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. در نتیجه ممکن است بازار سهام پروژه جدید شرکت را کمتر از واقع ارزیابی کند که در این حالت افزایش سرمایه از طریق انتشار سهام جدید هزینه برترین منبع تامین مالی به شمار می رود. براساس این مدل  شرکت ها منبع تامین مالی را براساس مشکل گزینش معکوس انتخاب می کنند. از آنجا که سود انباشته هیچ گونه مشکل گزینش معکوس ندارد، به عنوان بهترین منبع تامین مالی به شمار می رود. مشکل گزینش معکوس در سهام به بالاترین حد خود رسیده و در بدهی مابین سهام و سود انباشته است.  از دیدگاه سرمایه گذاران برون سازمانی، سهام ریسک بیشتری از بدهی دارد، زیرا مشکل گزینش معکوس آن بیشتر است. بنابراین برای سهام نرخ بازده بالاتری را مطالبه می کند. از دیدگاه سرمایه گذار درون سازمانی سود انباشته در مقایسه با بدهی دارای هزینه کمتری است و بدهی بر سهام ترجیح داده می شود. از این رو، شرکت ها مبالغ مورد نیاز برای تقسیم سود، سرمایه گذاری در دارایی ها، افزایش سرمایه در گردش و تسویه بدهی را در وهله اول از طریق سودهای تحصیل شده  و بعد به ترتیب از طریق بدهی و سهام تامین می کنند. همچنین بین بدهی ها، شرکت ها اول باید آن دسته از بدهی هایی را منتشر کنند که دارای کمترین هزینه اطلاعاتی باشد. به بیان ساده تر بدهی های کوتاه مدت باید قبل از بدهی های بلند مدت استفاده شوند و از بین بدهی های بلند مدت، اجاره های سرمایه ای و بدهی های بلند مدت تضمین شده  باید قبل از هرگونه بدهی های بلند مدت تضمین نشده استفاده شوند. (کردستانی و نجفی عمران، 1387، ص 74-79)

ریشه نظریه سلسله مراتب را باید در افکار مایرز (1984) جستجو کرد. وی نیز خود تحت تاثیر عقایدی است که کئونالدسون (1961) در کتاب خود مطرح کرده است. مایرز (1984) این بحث را مطرح می کند که بر اساس فرضیه ی مخالف گزینی، تامین مالی از محل سود انباشته مطلوب تر از روش استقراض، مطلوب تر از تامین مالی از طریق انتشار سهام است. طبقه بندی مذکور، با توجه به الگوی مخالف گزینی مایرز و مجلوف (1984) انجام شده است. البته، ترتیب به کار رفته در این طبقه بندی ممکن است ریشه در مباحث دیگری از قبیل تضادهای نمایندگی و مالیات نیز داشته باشد

در این تئوری، برخلاف تئوری توازن ثابت یا پایدار، هیچ ترکیب بدهی به حقوق صاحبان سهام هدف و از قبل تعریف شده ای وجود ندارد، زیرا دو نوع حقوق مالکانه وجود دارد: داخلی و خارجی، یکی در اولویت اول و دیگری در اولویت آخر. از این رو، نسبت بدهی هر شرکتی نیازهای انباشته آن شرکت برای  تامین مالی خارجی را منعکس می سازد.  (بیلی . مایرز، 1383)

تئوری  سلسله مراتب گزینه های تامین مالی بازتاب های مهمی به دنبال دارد که از جمله آن ها می توان به موارد زیر اشاره نمود:

  1. برای شرکت ها نسبت بدهی هدف یا مطلوب وجود ندارد. (راس و دیگران، 2002).
  2. شرکت های سودآور، کمتر استقراض می کنند. (ساندز و مایرز، 1999)
  3. شرکت ها تمایل به حفظ و انباشت وجه نقد دارند.
  4. تئوری هزینه های نمایندگی. در این تئوری که برای نخستین بار توسط جنسن و مکلینگ در سال 1976 ارایه شد، ساختار سرمایه شرکت از طریق هزینه های نمایندگی ناشی از تضاد منافع بین دی نفعان مختلف شرکت تعیین می گردد. جنسن و مکلینگ در چارچوب واحد اقتصادی دو نوع تضاد منافع شناسایی می کنند: (الف) تضاد منافع بین مدیران و صاحبان سهام و (ب) تضاد منافع بین سهام و دارندگان اوراق بدهی شرکت. (نصیر زاده و مستقیمان 1389، ص 135-139)

بدین ترتیب، به نظر جنسن و مکلینگ (1976) می توان با ایجاد توازن بین مزایای حاصل از بدهی و هزینه های نمایندگی بدهی، به یک ساختار مطلوب (بهینه) سرمایه دست پیدا کرد. از جمله بازتاب های این تئوری می توان به این موارد  اشاره نمود: اول اینکه، انتظار می رود وام دهندگان در قراردادهای بدهی محدودیت های خاصی را از قبیل حفظ سطح معینی از سرمایه در گردش، عدم تحصیل دارایی های جدید، عدم سرمایه گذاری در فعالیت های تجاری جدید و غیر مرتبط با تجارت فعلی و عدم پرداخت سود سهام، برای وام گیرندگان قائل شوند. دوم اینکه، صنایعی که از فرصت های رشد کمتری برخورداند، برای تامین منابعی مالی مورد نیاز خود، بیشتر، از استقراض استفاده خواهند کرد تا انتشار سهم. سوم اینکه، شرکت هایی که با فرصت های رشد اندک یا منفی اما در عین حال از جریان نقدی آزاد بیشتر برخورداری از فرصت های سرمایه گذاری مطلوب سبب می گردد مدیران در استفاده از مزایا زیاده روی نیامده، در راستای تامین اهداف شخصی بر آمده و حتی به زیر دستان خود حقوق و مزایای بیش از اندازه پرداخت کنند. در نتیجه، افزایش سطح بدهی در ساختار سرمایه، میزان جریان نقدی آزاد را کاهش داده و مالکیت مدیران در حقوق مالکانه نهایی شرکت را افزایش می دهد. (نصیر زاده و مستقیمان 1389، ص 135-139)

 

2-2-2-5-4- فرضیه جریان نقدی آزاد[4]

تئوری سلسله مراتبی پیشنهاد می کند که شرکت ها منابع داخلی را به جای بدهی های خارجی ترجیح می دهند. بنابراین شرکت هایی که نقدینگی دارایی قابل اتکایی دارند، قادر به تامین مالی سرمایه گذاری های آتی خود هستند. طبق این نظریه رابطه ی منفی بین ساختار سرمایه و نقدینگی شرکت ها وجود دارد.  (آل اجمی و همکاران، 2009، ص 466) از دیگر فرضیه هایی که در مقام تشریح ساختار سرمایه بر آمده و از پشتوانه تحقیقی مناسبی برخوردار است، فرضیه جریان نقدی آزاد می باشد که در سال 1986 توسط مایکل جنسن معرفی گردید. این فرضیه جریان نقدی آزاد می باشد که در سال 1986 توسط مایکل جنسن معرفی گردید. این فرضیه بازتاب های مهمی برای ساختار سرمایه به دنبال دارد. طبق این فرضیه، پرداخت سود سهام به سهامداران، جریان نقدی آزاد شرکت را کاهش می دهد. بنابراین، انتظار می رود افزایش در سود سهام پرداختی، با کاهش دادن توانایی مدیران در تعقیب اهداف یا فعالیت های مغایر با منافع سهامداران، منافع سهامدارن را افزایش می دهد. مضاف بر این، نظر به این که بهره و اصل بدهی جز. تعهدات ثابت شرکت بوده و می بایستی در موعد مقرر پرداخت گردد، افزایش سطح استقراض نیز جریان نقدی آزاد شرکت را کاهش می دهد. در واقع، اثر بدهی در پیش از اهداف شخصی مدیران در تعقیب اهداف یا فعالیت های مغایر با منافع سهامداران، منافع سهامداران را افزایش دهد. مضاف بر این، نظر به این که بهره و اصل بدهی جزو تعهدات ثابت شرکت بوده و می بایستی در موعد مقرر پرداخت سود سهام است زیرا در صورتی که شرکت در موعد مقرر تعهدات خود را ایفا نکند با مشکل ورشکستگی روبرو خواهد شد؛ در حالیکه کاهش هیچ گونه تعهد قانونی مبنی بر پرداخت سود به سهامداران ندارد. از این رو، فرضیه جریان نقدی آزاد بیان می دارد از آنجایی که بدهی فرصت اتلاف منابع توسط مدیران را کاهش می دهد، روی آوردن از سهام به بدهی در تامین منابع مالی، ارزش شرکت را افزایش خواهد داد. (نصیر زاده و مستقیمان 1389، ص 135-139)

نظریه موازنه ایستا و سلسله مراتبی پیش بینی های گاه متضاد راجع به عوامل موثر بر نسبت بدهی دارند و بر اساس این دو مدل در کل هفت عامل را می توان به عنوان عامل موثر بر نسبت بدهی شناسایی کرد. این عوامل شامل اندازه شرکت، قابلیت مشاهده دارایی ها، فرصت های رشد، سود آوری، ریسک سود، صرفه جویی مالیاتی غیر از بدهی و سود تقسیمی می شود. (کردستانی و نجفی عمران، 1387، ص 74-79)تفاوت های مفهومی مهمی میان تئوری سلسله مراتبی و توازن ایستا وجود دارند. برای مثال، تئوری توازن ایستا رابطه ی مثبتی را بین نسبت بدهی و سودآوری در نظر گرفته در حالی که تئوری سلسله مراتبی بیان می کند ، شرکت های سودآور از بدهی های کمتری استفاده می کنند. تئوری توازن ایستا نسبت بدهی هدف را بر مبنای رویکرد پایدار و ایستا در نظر می گیرد در حالی که تئوری سلسله مراتبی رویکردی پویا دارد. هر دو تئوری رابطه ای مثبت میان فرصت های رشد و اهرم ، قابلیت مشاهده ی دارایی ها و اهرم در نظر می گیرند.

(برندا، 2011، ص 33)

[1]Static Trade-off Theory

[2] Information Asymment

[3] Pecking order theory of financing choices

[4] Free cash flow hypothesis